华辉创富袁华星：关于投资的思考

我的很多做法让人困惑：

为什么不需要研究人员？

为什么很少去上市公司调研？

即使听说了内幕信息，也很少去做抉择？

怎么知道股市在06、07年会涨到5000点以上？

怎么知道上汽的利润率会提升，胡茂元都不知道？

怎么知道股市未来怎么走，证券市场又不是你开的？

怎么知道中信的业绩会涨到3元以上，比中信董事长还牛吗？

大家在投资上都是发掘市场的错误，你怎么就觉得你发掘到了呢？

这些都是这些年来有人质疑过我的问题。投资的思考和实施方法是多样化的，我的体系与方法确实另类。我想借此文解读一下我的体系和方法。

1、怎样描述证券市场？

我一直希望能够找到某种模型来简化描述我心目中的证券市场，一直到今年我才想到用赌球模型。市场信息以及新的好方法的不断流传，不断导致证券市场指数，还有个股的涨跌。涨了就类似于增加了让球率，跌了刚好倒过来，让球率的变化使得专业人员精心思考与普通人随意挑选的赔率是一样的，赢或输决定于运气。

要想撇开运气因素，而获得持续超越市场的业绩，就必须发掘到市场的错误。考虑到证券市场的巨大利益，无数聪明人努力寻找市场可能存在的错误，并采用针对性的新方法，最终将错误修正，使得新方法失效。方法的不断失效，最终使得掌握了很多证券市场投资方法的专业人士，在投资上的赔率与普通人，甚至是大猩猩是一样的，这就是有效市场理论描述的结果。

由于在绝大多数情况下，投资的成败决定于运气，专业投资者和非专业投资者没有差异，所以各种怪异或不怪异的理论会在市场中流传。

证券市场效率变得越来越高，发现新的有效方法的难度越来越大。

2、中国证券市场越来越有效了吗？

作为市场人士，多年来我观察到了中国资本市场效率的提高。记得我在95年1月研究国债期货，并确定了它的合理定价后，市场直到5月份才来到合理价位。我的计算工作并不复杂，也不需要内幕信息。只是当时市场上专业人士的稀少，使得资产定价的合理性与效率极低，专业人士据此可获得超额利润。

随着专业投资者的不断增加，市场发掘信息与定价的效率不断提高。记得96年证券公司研究员进行上市公司调研很简单，业绩公布前一两个月，找上市公司高管吃吃饭，问问业绩，然后据此投资就可以获得超额利润。到了今天，研究员，基金经理们做的调研工作，已经进步了很多，事先的案头工作，商业模型的建立，同行业企业的比较分析，实地考察，企业上下游调查，与管理层建立良好互动关系，还有连续跟踪等等。我曾经碰上一个投资公司，为了调研一家上市公司，分别派人与公司董事长、总经理、销售副总、研发副总、财务总监交流，打探消息，并到各个分厂调研。工作做得这么辛苦，这家投资公司的业绩仍然一般。我也有做基金总监的朋友，每天只睡6个小时，把所有的精力都用在收集各方面信息与解读，效果也一般。为什么呢？因为其他人其实也是这么做，他们的努力就无效了。这就是有效市场理论为我们描述的。

现在很多方面，我认为中国证券市场的效率是超过香港证券市场的。

3、为什么专业人员从长期而言很难超越指数？

我们以赌球市场模型来看，市场信息以及新的赢球方法的不断流传，不断改变着让球率，使得专业的赌徒与普通人随意挑选的赔率是一样的，赢或输决定于运气。证券市场相对赌球市场相对更复杂，但原理是一样的，无数聪明人寻找市场可能存在的错误，错误发现后，针对错误采用新的投资方法，最终将错误修正，使得新方法失效。最终使得掌握了很多证券市场投资方法的专业人士，在投资上的赔率与普通人，甚至是大猩猩是一样的。考虑到交易费用以及人性弱点，专业人员最终难以超越指数，这就是有效市场理论描述的结果。市场效率越高，专业人员越难以超越指数。

4、为什么总是有人会超越指数？

假如超越指数是赢，低于指数是输，市场效率的提高，不考虑交易费用，赔率就是50%。以扔硬币为例看，一个普通人也能够连续扔五次以上正面，但扔了1000次，他就会回到50%。所以，有人短期超越指数是正常现象，但长期来看，则是非常少见的现象。国内、国外市场的实证研究很多都证明了这一点。

5、为什么有人长期超越指数？

事实上，绝对有效的市场是不存在的，是理论上的理想状态。所以会有人发现市场的漏洞，并长期超越指数。比如巴菲特拥有的伯克希尔·哈撒韦公司在过去45年时间超越指数达到150倍，而且截取多个时点选择，巴菲特都超越了指数。的确有长期超越指数的人存在，从我们的思考来看，有两种人有可能长期超越市场：一是天赋型；二是特殊手段或方法，包括内幕交易（对绝大多数人并不合适，在市场监管越来越严的情况下，内幕交易也很难持续进行），但主要的是拥有市场未知的手段与方法。巴菲特是哪个类型的呢？也许两者兼而有之。只是我们知道，市场效率的提高，使得能够长期战胜市场的人成为珍稀动物。

6、我们会事先发现长期超越指数的人吗？

如何界定投资的天赋呢？运气有时会让你显得比较有天赋，或者正好相反，所以我们在分析时要首先考虑把运气因素排除掉。但如何把运气排除掉，这是非常困难的，至少我还没有想到方法，也许别人有。

如何界定好的投资方法呢？我们知道，要想获得超额利润，好方法的核心是能持续发掘市场错误并下注。考虑到资本市场浩如烟海的数据构成，如果希望找到市场的规律，通过数理统计的方法，在计算机的帮助下，是很容易实现的。但这是真的规律吗？并能因此形成好的投资方法吗？学过数理统计的知道，这其实是未必的，很多情况下只是数据随机波动形成的结果。按照有效市场理论的解释，有效市场下特定的规律是不存在的。然而，绝对的有效市场是不存在的，所以存在某些聪明人发掘出市场规律。然而他的方法不可公之于众，并被分析和检验，因为一个方法一旦被大众发现有效，市场会迅速地发生改变，类似于赌球中让球率的改变，使得该方法变得无效。由于方法不能公之于众，我们就无从知道某位投资者是因为拥有好的方法，还是只是他运气非常好；或者我们知道他拥有一个过去非常好的方法，但我们不知道这个方法未来是否适用。

所以，真正严谨的看来，天赋与好的投资方法都是无法事先证明的，所以事先发现长期超越指数的人很多情况下是需要运气的。

7、超越巴菲特容易吗？

长期而言，90%以上的专业投资人士都无法超越指数，更何况超越远远超越指数的巴菲特，时间长的专业投资者往往都意识到这一点。当然，有投资者在一个相对短的时间内超越指数是经常出现的事件。

8、内幕信息有用吗？

随着市场效率的提高，内幕信息过去可能有用，现在的用处没那么大了。市场很多情况下已经反映了公开，还有未公开的信息。除非你能保证内幕信息每次只能你先知道，或者你是最先一批知道，但你有办法测算内幕信息市场反应得是否充分（有可能第一个内幕交易者就将价位抬至合理，也有可能第五十个内幕交易者才将价位抬至合理），否则内幕信息对你是没有用处的，很多情况下只会造成你抉择上的困扰。

9、公司调研用处大吗？

也许过去用处大，现在用处小了。以我前文提到的投资公司为例，他们这样专业与刻苦的调研分析工作，并不能给他们的投资带来多大的帮助，原因是别人也是这么做的。市场效率的提升，券商研究员的不断努力，使得调研工作的用处变小了。

10、为什么不需要研究人员？

其实是我不需要，但可能别人需要。我认为中国证券市场信息披露越来越规范，专业投资人员不断增加，提高了市场上股票定价效率。越来越多研究人员去上市公司调研，与企业全方位交流，并从多方面对企业进行分析，使得市场上公开的或未公开的信息在股价上进行反应，即使内幕信息也失去效力。他们不断刻苦研究，为整个社会提出了各只股票的正确定价，提高了市场效率。但就投资者个体而言，贡献有限。

假设我招聘研究人员，我需要他提供两项我无法做到的功能：（一）对股票进行正确定价。但我们知道市场上最优秀的研究人员也无法做得更好了，因为股票市场已经按照他的意见进行了定价，他无法超越自己；（二）获得内幕信息，并能够提供正确的分析。前面我已经分析过，很难做到。既然最优秀的研究人员都无法满足我的目的，那我又何必招聘呢？他们应该存在于券商研究所，由整个社会来分担他们的成本。

11、市场未知的有效方法是如何为拥有者带来超额利润的？

我们可以假设有一个赌博机器，它内部有五个决定赢输的赌博程序。大家不断搏弈，通过类似于赌球的让球机制，使得每个程序对于赌博者的赢输概率都是50%。假设幸运的我们发现了在某种状况下，某一个程序赢的概率超过50%，我们需要做的就是不断等待这种状况出现，并在赢方下注。虽然对于每次的赢输难以把握，但只要下注的次数足够多，最终的结果就会是有利的。对于另外的四个程序我们根本没必要关心，我们知道在让球机制下，只要次数足够多，这四个程序并不影响结果。证券市场就是这样类似的市场。所以，只要你掌握到市场未知的有效方法，你的工作就变得非常简单，你只需要按照这个方法等待时机下注就行了，然后累积到足够次数，其它的你什么都不懂都没有关系。

所以，我一直说，投资是概率赌博，时间是关键。

如果你没有掌握到市场未知的有效方法，不要琢磨了，有钱买指数基金就行，连时点都不需要考虑，因为长期而言，你无法超越指数。

12、怎么知道股市在06、07年会涨到5000点以上？

在97年我就发现了市场未知的方法，使得我不能绝对精确，但我能以超过50%概率的方式预测市场。我的方法不仅在实践中证明有效，而且我进行过理论上的推理，方法是真实有效的概率非常高。

我是通过该方法，再加上其他辅助手段预测到股市会到5000点以上，甚至我们还有运气最高点清仓。

13、你怎么知道中信的业绩会涨到3元以上，你比中信董事长还牛？

我承认很多方面我不如中信董事长，包括对中信证券的了解，但我有两点强：（一）我知道证券市场会暴涨，甚至到5000点以上，而证券市场行情是证券公司业绩最重要的催化剂；（二）我拥有比大家更精确地预测证券公司业绩的手段，对证券公司的了解我超过了绝大多数研究员，即使现在这一优势仍然存在。

14、你怎么知道上汽的利润率会提升，胡茂元都不知道？

表面上来看，我对汽车行业是没有任何优势的，但市场已经反应了胡茂元知道的东西，所以其实胡茂元也没有优势。

我拥有的是市场未知的理论研究出的信息：我知道中国汽车产业很有可能会崛起；我知道崛起可能的方式与过程；我也知道中国汽车产业有可能形成什么样的产业结构。我所依托的是自己研究的市场竞争产业链模型，虽然当时不够精确，但已足以让我有优势。在09年我的产业链模型又进一步提高，使得我在09年一季度相对准确地预测出上汽的利润率开始提升。

我的优势是市场未知的模型，虽然我并不像胡茂元对汽车行业那么了解。

15、大家在投资上都是发掘市场的错误，你怎么就觉得你发掘到了呢？

非常幸运的是，我可能已经拥有了几个可以长期有效的方法，这使得我发掘市场短期错误的能力提高了。我界定有效方法的标准有两个：（一）数理统计上连续出现；（二）逻辑能够证明。按照有效市场理论，在绝对有效市场情况下，特定的市场规律是不存在的。但绝对有效市场并不存在，特定的市场规律就有可能。只是随着市场效率的提高，一般而言，能够被简单发现的规律会消失掉。

我还在努力，一方面试图发现新的方法，另一方面我还想对那几个长期有效方法进一步确认与精确化。

16、你主要是在赌大宗商品下跌吗？

  如果是赌大宗商品下跌，而且我很有把握，做商品期货是最佳选择。但我认为这方面没有优势。

  其实大宗商品下跌只是企业业绩变化的催化剂，一旦出现它会导致大家没有预期的产业结构变化。

  从实际情况来看，大宗商品并没有按我们期望的方向进行变化，但我们仍然在企业选择上获得了超额利润。  

17、投资模式？

我的投资模式是寻找到市场上未知的手段和方法，并从数理统计和理论上证明其有效，然后等待机会下注。

证券投资在我看来就是概率赌博，类似于扔硬币。我们需要找到有效方法，扔成正面的概率超过50%。在这种体系下，我并不关心每次的结果。

我首先要确认市场未知的方法是正确的，同时我要保证每次下注，如果出现反面，不要出现伤筋动骨的损失。所以我对超出意料的情况非常警惕，例如乳制品行业出现的三聚氰胺事件，象南航的集中投资，而且锁定一年，我始终是非常警惕。

一方面我不需要短期机会的把握，比如08年团队先给大家买了上海汽车等股票，轮到我和我家人的资金时，股票的价格已经上去了。没办法我迅速选择了其他股票购买，然后花了很长时间，一直到09年我才将我和我的家人的资金全部转换成上海汽车。进货、出货其实我都不着急，除非我觉得是必然的机会，例如07年由于我去上海航空调研形成的市场传闻，导致股票大幅波动。还有就是南航增发这种情况。

另一方面我认为在确定了下注原因之后，选股并不是一个很难的工作。像10年我确定要从上汽中调仓，确定了原则后，只用了一晚上就完成了计划工作。象07年7月我最初计划投南航，但南航突然暴涨，于是我马上转为投资上海航空，效果也不错。选股不难，所以我并不会感受到资金太大对我的影响。而且，资金达到一定规模后，我们可以要求券商提供更好的服务，他们可以帮助我们很多的调研与分析工作。

所以我的投资模式决定了资金大小对我影响并不大，同时在我的体系下，市场机会的出现是很轻松的，我甚至计划好了未来二十年的初步投资计划。这是我的方式决定的，我无法准确预测市场，但我可以预测有哪些可能的下注机会，以及机会的特征。所以，我也不需要太多人帮忙。

我有原则，持有某只股票不超过该股流通盘的5%，一旦出现意外情况，我可以在短期内迅速清仓。虽然我也在低点买，高点卖，那只是我的理论告诉我下注的时候到了。我不关心别人的投资，对股票的涨跌也不是太关心，我理解投资就是概率赌博，不管哪一次下注我都有输的可能。

我的主要日常工作是阅读与思考。然后等待下注时间的到来。

注：本文成于2010年底,本是源创投资管理公司内部发文,略作删改发布。